来源：华尔街见闻
作者：卜淑情
在稳定币龙头Circle刚上市便市值飙升至220亿美元之际，一个看似矛盾的投资逻辑正悄然浮出水面：
虽然Circle主要靠高利率环境下的储备金收益为生，但未来估值的爆发增长潜力可能恰恰依赖于美联储降息。
Circle于当地时间周四正式上市，其发行价为每股 31 美元，目前已大幅上涨，周五收盘已飙升至110美元左右。根据招股说明书中列出的A类和B类普通股数量，公司市值已接近220亿美元，市盈率飙升至惊人的125倍以上。
对于许多投资者来说，传统估值指标几乎毫无意义。在他们眼中，Circle并非某种新型银行，而是未来可能性的押注。加密货币支持者普遍认为，稳定币——这种代表传统货币（如美元或欧元）固定价值的数字代币——可能成为日常金融系统的关键组成部分，例如用于消费者支付。
利率与收入的双面悖论
Circle的核心业务模式简单明了：用户存入法定货币兑换USDC稳定币，公司将这些资金主要投入政府货币市场基金以及银行存款，从中赚取收益。
2024年，Circle储备基金规模从2023年的220亿美元增长至370多亿美元，平均收益率从4.89%上升到5.09%。去年全年，Circle的储备总收入接近17亿美元。
从表面看，高利率似乎对Circle有利。然而，有分析指出，低利率环境可能更有利于公司长期发展，原因有二：
USDC流通量增长可轻松抵消较低收益率：今年第一季度，尽管储备平均回报率从5.13%降至4.16%，但储备收入仍从去年的约3.6亿美元增长至2025年的5.58亿美元。这是因为USDC流通量从320亿美元增长到约600亿美元。
低收益驱动用户寻求更高回报：当持有现金（无论是数字形式还是银行存款）的收益不高时，人们倾向于寻找更高回报，也更愿意花费。这可能鼓励加密货币和稳定币的更多使用场景。
简而言之，在当前对稳定币充满期待的市场氛围下，Circle的真正价值或许并不在于短期的储备收入，而在于其在低利率环境下实现用户基础指数级扩张的潜力。
分销成本与未来增长的关键
储备收入并不直接转化为Circle的利润。2024年，公司支付了超过60%的储备收入作为分销和交易成本，包括向Coinbase的支付——后者与Circle合作推出USDC并帮助扩大其吸引力和使用范围。
随着Circle减少对Coinbase或其他合作伙伴的依赖，它可能降低分销成本。在IPO招股说明书中，Circle表示：“如果未来Coinbase平台持有的USDC比例继续增加，我们的分销成本增长可能超过储备收入增长。”
当越来越多的USDC存在于Coinbase之外，Circle将能够保留更高比例的储备收入，这可能抵消储备收益率的下降。
Circle也在增加储备收入以外的收入来源，包括与稳定币流动相关的交易服务等新产品。这些其他收入在2025年第一季度占总收入的约3.6%，高于一年前的约1.5%。
以Circle目前的估值水平，扩大USDC用户圈应该是投资者的首要目标，尤其是在其他许多发行方也试图利用特朗普政府当前对加密货币（特别是稳定币）友好态度的情况下。